乘数估值法在证券市场股权估值中的应用

　　有关可比对象的选择，國际会计准则在其收入原则第59、60条，“在选择公司做比较时，应该注意只能选择可比的公司。尽管已经有要求：可比公司在现阶段应该有相同或类似的业务构成，但同时很明显，还应该考虑其他相关因素，以便获得更为有效的对比。”可比对象的选择当然可以是拟估值对象自己，即与公司以往的历史平均乘数进行比较。然而许多情况下，乘数变动受到诸如利息率、股市整体环境等变量的影响，并且许多时候，公司的业务模式变化很大很快，此时与历史进行比较已经没有什么意义了。
　　
　　最常使用的可比对象经常是从同一行业中进行挑选。这一选择实际上暗含的理论假设是：如果两个公司在同一行业，他们的现金流量将反映类似的市场能力，因此将会高度相关。此外，经常考虑的比较因素还包括：产品、资本结构、管理深度、人事经验、竞争性质、盈利及其增长、账面价值、信用度等。与理论假设相一致，许多实证研究也发现，精心挑选可比对象，特别是从同一行业中挑选，将大大改善估值的绩效。例如，Boatsman and Baskin（1981）比较了同一行业两组可比公司使用市盈率估值的准确性。他们发现：当可比公司的选择是基于相似的历史盈余增长率而不是随意选择时，估值误差会小一些。Alford（1992）则根据行业、规模（风险）以及盈余增长率选择可比对象调查了使用市盈率估值的效果。他发现，随着用来挑选可比公司的行业定义由宽变到窄，估值误差逐渐下降。
　　
　　值得注意的是：从同一行业挑选可比对象可能存在一个严重問題，即：如果整个行业的乘数都高估了，那么，公司的乘数也将被高估。例如，2000年左右的互联网行业就存在这種整体被高估的现象。然而，本文下面将要讨论到，这一問題已不单纯是可比对象挑选的問題，而是由乘数估值法本身的特点决定的。在使用乘数估值法时必须首先明确并理解该方法的特点，然后才能妥善加以应用。
　　
　　四、乘数估值法的特点及其应用
　　
　　乘数估值法的特点在于：它并不是像贴现现金流量估值法、红利贴现估值法（DDM）或者剩余收入估值法（RIM）那样，直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力（未来股权价值增长的能力）的反映程度出发，间接评估股权的价值。换句话说，乘数估值法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内在价值。从这个角度看，该方法存在的最大問題是：由于无法肯定可比对象的价值是正确估值的，因此无法准确确定拟估值公司的内在价值。进一步地，单纯以乘数数值的大小来评价和争论股权价值的高估或低估更加不可靠。例如，我们不能单以某一时期中國证券市场市盈率的较高数值就立即断定中國股市存在泡沫。
　　
　　在理论界，乘数估值法的这个特点通常被认为是一项缺点，这也导致在估值理论中，其地位远没有DCF等方法重要。简单说，估值理论界对乘数估值法的基本看法是：乘数估值法是现金流量等方法的适当补充，只适宜在估值的第2阶段发挥作用。也就是说，在使用别的方法对股权进行基本估值后，可以通过与可比公司的乘数进行进一步比较，仔细分析估值公司与比较对象的差别，以便对原有的估值结果进行进一步判断和必要修正。
　　
　　然而，乘数估值法在实践中的作用要重要的多，其使用率族以证明这点。这启示我们，乘数估值法不能直接计算内在价值的特点不一定就是一项缺点。本文认为：只要能够确定某段特定期间内，估值乘数所主要反映的股权价值增长驱动因素及其变动趋势，并配合必要分析，乘数估值法就能够较为准确地进行股权估值，并判断股票价格是否高估。显然，这需要相关实证研究的配合。下面，以市盈率P/E和市账率P/B来说明这一点。
　　
　　Penman(1996)的实证研究表明：P/E与当前和预期的盈利率有关。如果当前利润率ROE相比预期的ROE是低的，则P/E会很高。如果当前利润率ROE相比预期的ROE是高的，则P/E会很低。因此，P/E反映了市场对盈余持续程度及其走势的认识。换句话说，P/E是由当前和预期盈余水平之间的关系决定的，而不是由当前和预期盈余水平的绝对数量决定的。有些公司预期盈余很低，但由于当前盈余更低，所以P/E仍然很高。类似地，Penman(1996)还证明，市账率P/B与未来的剩余收入和账面价值的预期增长率相关，而与当前的利润率ROE无关。
　　
　　据此，利用P/E和P/B可以对股票价格进行如下预期：
　　
　　高的P/B
　　低的P/B
　　
　　高的P/E
　　绩效出众的公司：预期RI为正，收入不断增加
　　绩效改善的公司：预期RI为负，收入不断增加
　　
　　低的P/E
　　绩效下降的公司：预期RI为正，收入不断下降
　　绩效差劲的公司：预期RI为负，收入不断下降
　　
　　值得一提的是，在不同的时期和市场环境下，估值乘数对价值驱动因素的反映程度和走向可能有所不同，使用起来必须十分小心。这从另一个侧面也反映了实证研究结果对估值实践的重大意义。
　　
　　参考文献：
　　
　　1．Fernández, Pablo.2001.“Valuation using multiples.How do analysts reach their conclusions?” SSRN working papers.
　　
　　2．Morgan Stanley Dean Witters. 1999. “How we value stocks?”
　　
　　3．Penman,Stephen. 1996. “The articulation of pricing-earnings and market-to-book ratios and the evaluation of growth”. Journal of accounting research(Autumn):235-259.(信息来源：《中國资产评估》［2004］第4期)
　　
　　

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